ГК Самолет: снижаем таргет, но сохраняем рекомендацию «покупать»

За последние полгода бумаги крупнейшего российского застройщика потеряли около половины стоимости на фоне:

общей коррекции рынка акций;
опасений инвесторов относительно замедления продаж Самолета ввиду отмены льготной ипотеки;
более продолжительного, чем ожидалось, периода высоких процентных ставок в отечественной экономике. 

В данном обзоре мы проведем краткий разбор финансовых результатов девелопера за первое полугодие 2024-го, расскажем о покупках и продажах компанией своих акций, а также представим обновленный таргет для бумаг компании.

Выручка продолжает бить рекорды

В первом полугодии 2024-го выручка Самолета ускорила рост и достигла новых рекордных значений на фоне:

ажиотажного спроса со стороны населения ввиду завершения программы льготной ипотеки с 1 июля 2024-го;
расширения портфеля реализуемых проектов за счет покупки московского застройщика МИЦ в октябре 2023-го;
роста степени готовности объектов по текущим проектам. 




Напомним, что выручка в строительной отрасли признается не сразу в момент продажи жилой площади, а со временем — по мере реализации строительства объекта недвижимости. 

Рентабельность по EBITDA находится под давлением роста коммерческих расходов

Несмотря на активный рост выручки, рентабельность по EBITDA группы снизилась на 4,2 п. п. ввиду:

опережающего роста коммерческих расходов группы на фоне увеличения затрат на рекламу (+88% г/г) и зарплат коммерческого персонала (+211% г/г);
снижения поступлений от прибыли совместных предприятий группы на фоне постепенного перехода компании от модели asset-light к самостоятельной покупке земельных участков.




Модель asset-light подразумевает создание совместного предприятия под проект с владельцем земельного участка и последующее деление прибыли между участниками данного предприятия.  

Долговая нагрузка сохраняется на повышенном уровне

Кредитный портфель группы с начала года вырос на 23% в основном за счет привлечения проектного финансирования под реализацию новых проектов, а также за счет размещения новых облигационных выпусков. Кроме того, компания постепенно отходит от модели asset-light, что подразумевает самостоятельную покупку земли с использованием бридж-кредита вместо создания партнерств с владельцами земельных участков. В то же время кредитная нагрузка практически не изменилась за счет сопоставимого роста скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев.

Менеджмент компании ранее объявил о переходе от бизнес-модели роста к модели, ориентированной на повышение маржинальности и эффективности компании, а также на снижение долговой нагрузки. Финансовый директор застройщика указала, что целевым показателем долговой нагрузки (чистый долг/скорректированная EBITDA) для группы является значение менее 2х. С этой целью девелопер уже начал продавать некоторые участки из своего земельного банка.

Чистая прибыль упала почти в два раза на фоне значительного роста процентных расходов

По итогам первого полугодия 2024-го чистая прибыль компании рухнула почти вдвое в годовом выражении, а рентабельность по этому показателю опустилась до 3%. Всему виной рост процентных расходов группы в два с половиной раза, который обусловлен следующими факторами:

расширением кредитного портфеля более чем в два раза год к году в результате приобретения московского застройщика МИЦ и роста объемов заимствований по проектному финансированию на фоне запуска новых проектов;
ростом средней ключевой ставки до 16% в первом полугодии 2024-го по сравнению с 7,5% за аналогичный период прошлого года.

Операционные результаты за второй квартал 

Продажи ожидаемо выросли на 23% кв/кв (до 95 млрд рублей) на фоне повышенного спроса со стороны населения ввиду отмены программы льготной ипотеки. В годовом сопоставлении темпы роста продаж остались примерно на уровне первого квартала и составили 76% на фоне высокой базы прошлого года.

Мы считаем, что группа прошла локальный пик продаж в четвертом квартале 2023-го. Во втором же полугодии 2024-го объемы реализованной недвижимости могут сократиться в годовом выражении на фоне аномально высокой активности на рынке за последний год (в преддверии отмены льготной ипотеки) и сохранения жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Также ожидаем, что в рамках реализации нового бизнес-плана, ориентированного на рентабельность бизнеса, компания будет замедлять запуск новых проектов, чтобы удерживать цены реализации — это также будет оказывать давление на рост продаж квартир.

Байбэк и продажа собственных акций

В первом полугодии 2024-го компания выкупила около 491 тысяч акций на сумму 2,2 млрд рублей по средней цене 4 437 рублей за бумагу у одного из акционеров группы в рамках обязательств по прошлым отчетным периодам. Также группа реализовала долгосрочному инвестору казначейский пакет акций в размере 11,1 млрд рублей по средней цене около 3 300 рублей за акцию. 

Напомним, что в конце прошлого года совет директоров компании утвердил программу байбэка с лимитом в размере 10 млрд рублей, которая, по всей видимости, так и не была реализована. Мы считаем, что есть вероятность запуска данной программы до конца года с учетом значительной коррекции бумаг девелопера.

Что с акциями

После мощной коррекции акции Самолета торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E за последние 12 месяцев на уровне 4,1x и 5,4x соответственно. Мы находим такие уровни привлекательными, так как они предполагают недооценку бумаг в размере 40% относительно средних исторических мультипликаторов.

По сравнению со средним по индустрии форвардным мультипликатором EV/EBITDA за 2024 год акции Самолета торгуются с небольшой премией 8%. Такая премия, на наш взгляд, обусловлена более высокими перспективами роста выручки девелопера с учетом текущего портфеля проектов.

Ну и что?

Самолет представил неоднозначные финансовые результаты по итогам первого полугодия 2024-го. Темпы роста выручки ускорились на фоне повышенного спроса со стороны населения перед завершением программы льготной ипотеки. Однако чистая прибыль упала почти вдвое в результате активного роста процентных расходов и увеличения затрат на рекламу и коммерческий персонал.




Долговая нагрузка группы (чистый долг/скорректированная EBITDA) сохраняется на повышенном уровне 2,6х — это выше среднего по строительной отрасли. Компания нарастила кредитный портфель за счет привлечения проектного финансирования для запуска новых проектов, но вместе с этим пропорционально вырос и показатель EBITDA.
Мы считаем, что группа прошла локальный пик продаж в четвертом квартале 2023-го. Во втором же полугодии 2024-го ее ожидает сокращение объемов реализованной недвижимости в годовом выражении на фоне аномально высокой активности на рынке за последний год и сохранения жесткой денежно-кредитной политики Банка России.




Переход на новую бизнес-модель, ориентированную на повышение маржинальности и эффективности бизнеса, а также на снижение долговой нагрузки, должен позволить Самолету успешно пройти через фазу сжатия спроса на рынке недвижимости. В рамках новой бизнес-модели компания уже начала реализовывать некоторые земельные участки.
Самолет продолжает активно развивать новые направления бизнеса. В конце июля сервис квартирных решений Самолет Плюс, мажоритарным акционером которого является ГК Самолет, привлек 825 млн рублей в ходе pre-IPO. По итогам размещения капитализация Самолет Плюс составила 21,2 млрд рублей. 

Мы сохраняем идею на покупку акций Самолета на фоне значительной фундаментальной недооценки бумаг группы после недавней коррекции. В то же время мы снижаем целевую цену до 3 200 рублей за акцию ввиду ожидаемого сокращения продаж группы и сильного давления процентных расходов на чистую прибыль девелопера. Потенциал роста на горизонте года составляет около 70%.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера